學者經濟增長正趨合理減速 房價應穩住不能暴跌
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新京報2013"信用貸款房貸利率比較中國青年經濟學人"評委。國務院參事、南開大學國傢經濟研究院院長。主要研究方向為宏觀經濟政策、貨幣政策、金融監管和中國資本市場發展。有關學術論文曾獲中國孫冶方經濟學獎，並多次獲中國金融學會全國優秀論文獎。
主要的、大量的貨幣投放不可能在銀行體系內"空轉"，不管是用票據還是理財、影子銀行等金融形式融通的資金，最終都是流向瞭實體經濟。銀行資金緊張背後反映的是實體經濟出瞭問題。
--夏斌
夏斌長期研究中國金融改革和宏觀經濟形勢，對6月份出現的銀行資金緊張，夏斌頗有感觸。在接受新京報記者采訪時，夏斌表示，銀行資金緊張反映的是實體經濟出瞭問題，當前調控應該逐步刺破泡沫，以解除大面積危機突然爆發的風險。
資金運用效益明顯下降
新京報：6月底中國貨幣市場出現罕見的資金緊張現象，你怎麼看這一情況？
夏斌：當前的貨幣與經濟處於什麼樣的關系？一是企業和政府的杠桿率在明顯提高，貨幣總量是寬松的。今年一季度與去年一季度相比，M2增長由13.2%上升到15.8%，社會融資總量的增長由-7.4%上升到58.8%，整個非金融部門的債務，由2012年的76.4萬億元上升到2013年的91.5萬億元，增加15萬億元，增長近20%。由此靜態地看，貨幣總量總體上是非常寬松的。
二是在杠桿率不斷提高的過程中，經濟增速不是在加快，而是在放慢。GDP增長由去年一季度的8.1%下降到今年同期的7.7%。工業增加值由去年1-5月增長11.5%，下降到今年同期的8.5%。
新京報：同樣的甚至更多的貨幣增長為什麼不能推動同樣的經濟增速？是不是大傢所說的"空轉"？
夏斌：有人們說的金融統計中存在重復的計算，但我認為這是極少量的，主要的、大量的貨幣投放不可能在銀行體系內"空轉"，不管是用票據還是理財、影子銀行等金融形式融通的資金，最終都是流向瞭實體經濟。
6.20出現同業利率30%的情況，從現象看這是金融問題，實質反映的是背後總體經濟出瞭問題，國民經濟的資金運用效益在明顯下降。
據測算，2005-2008年，1元社會融資量能帶動4元GDP，到瞭2012年，1元社會融資量隻能帶動1.93元GDP。2012年，未扣除利息前的規模以上工業企業資產收益率為8.88%，但銀行一般貸款的加權利率卻為7.07%，如果算上各種理財、影子銀行中的高利率因素，企業的資產收益率實際上已接近其融資成本，有相當部分企業已低於融資成本。
而在2013年5月，居民與企業的債務卻已超過82.9萬億，若僅以7%的利息測算，每年的利息就高達5.8萬億元，分攤到每月為4840億元。也就是說，要維持一定的經濟增速，企業除本來需增加一定的正常貸款外，在企業資產收益率接近甚至有些企業已追不上融資成本的情況下，為瞭維持其日常生產和投資活動而不"崩盤"，還需另外增加一塊以償還利息為目的的新貸款，才能維持整個資金鏈的不斷裂。這就是為什麼會出現2013年一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4個百分點，但社會融資總量的增速卻是同比上升64.2個百分點的原因。
新京報：企業通過借新還舊的模式，通過貨幣堆積來完成增長。
夏斌：銀行資金緊張背後反映的是實體經濟出瞭問題。隨著經濟增速的下降，實體經濟過去大量的投入，其產出在顯著減少，有的沒有現金流，有的企業收入不用說本金連利息也抵付不瞭，有的甚至已資不抵債。但是現在這些企業沒有破產，仍能維持，靠的是央行事實上在支持金融機構道德風險下的信用過度擴張。
具體說，在制造業，產能過剩嚴重，在庫存指數創今年最低位47.4%的情況下，4月份應收賬款上升到8.5萬億元，同比增加13%。產出形不成收益，企業為維持最低限生產，靠的是銀行不斷增加貸款。
在基礎設施領域，過去的在建工程要繼續，新一屆政府的新項目又已開工，而長期以來可以靠土地收入作擔保向銀負債整合銀行有哪些行申請貸款，最近由於新供地指標未能預期實現、土地收入在減少，隻能轉向高息債券、理財市場，有的地方甚至偽造假財務報表進行"非法集資"。這些項目投入基本沒有收益，隻能靠不斷地從銀行"借新還舊"來維持。
在房地產業，相對前兩項投資領域，情況相對好些，但這是在房市的長效調控機制未到位、"亂象"較多、整個社會對房價不斷上漲的預期基本還未消除的情況下勉強實現的。其中，不排除有些房企有利潤，繼續擴大土地儲備、以土地抵押擴展貸款。同樣不排除像北京等地，在政府強行限價售房政策下，銀行、開發商卻共同看好房價預期，導致舊樓盤未竣工，新樓盤又開工，舊貸款未收回，銀行仍願意增加新貸款。但是，這一切如果遇市場預期一變，情況馬上就急轉惡化。
系統性風險互為傳導
新京報：很多人擔心，6月底的資金危機很可能是中國新一輪經濟危機的引爆點。你同意這樣的觀點嗎？
夏斌：目前，國內不少企業事實上已資不抵債，有些企業明顯在玩龐氏騙局，靠借新還舊在維持。這些問題已不是日常所說的"不確定性意義"上的風險問題，而是本應在危機中解決的縮水資產負債、"市場出清"的問題，不能僅靠多發貨幣來掩蓋。
作為決策者，現在應不是去一般性的議論系統性風險防范的抽象問題，而是應盡快去尋找如何逐步刺破泡沫，逐漸沖銷實際損失的具體對策，以擺脫大面積危機的突然爆發。
新京報：什麼可能會引發大面積危機的突然爆發？
夏斌：現在泡沫為什麼沒破、危機為什麼沒爆發？因為市場、投資者、企業包括銀行普遍認為，地方融資平臺的償債缺口，中央政府最後會救的；對於房市，不相信政府敢一步調控到位；央企的壟斷地位和地方政府導致的資金錯位配置又一時難以撼動；迄今央行的貨幣供應不敢也並沒有完全回歸常態。這些決定瞭市場、投資者、銀行、企業對經濟增長軌跡的預期都沒有改變。大傢"心照不宣"，靠著這個可怕的預期，想搞項目的照樣大量借錢，想投資的照樣把錢大量借出。但是，"6·20"銀行同業市場事件表明，流動性最終是一種信任，是一種預期，信任和預期是可以瞬間變化的。一旦預期變化，傳統的流動性即刻煙消雲散，危機馬上爆發。
新京報：如果危機爆發，你認為會首先在哪些領域或者行業爆發？
夏斌：目前的地方平臺償債缺口、房地產泡沫、過剩的產能，三個系統性風險是相互聯系、互為傳導的。隻要某一環節出現較大的事端，包括若宏觀金融政策去實施緊縮性刺激，風險會瞬間傳導，資產價格即刻大幅縮水。其結果，將對全國城市居民和中產階層經過30多年改革積累的大量財富形成巨大的威脅。若財富嚴重打折，將會對整個社會、政治的穩定帶來難以想象的沖擊。
貨幣調控的邊際效應已經下降
新京報：目前宏觀經濟困難重重，傳統的三駕馬車增長乏力，但新的經濟增長點還沒有形成，從上半年的數據看，中國GDP增速已經明顯放緩，中國經濟是否有硬著陸的危險？
夏斌：目前，中國經濟增速正趨於合理減速。由於過去幾年經濟改革的滯後，又由於新近出臺的一些改革措施其效應的體現，還要有一定的時滯，因此當前的經濟增長軌跡總體上還一時難以擺脫由貨幣總量所左右的局面。
但是，盡管增長軌跡未變，經濟增速與貨幣的關系卻已發生瞭明顯的變化。因此，要看清楚未來經濟的走勢，是泡沫破滅、復蘇反彈、還是降中趨穩，已不能僅僅根據前4年經濟數據周期波動循環的特征來分析。
恰恰相反，在多年累積的由過多貨幣投放所形成的中國泡沫經濟中，貨幣調控的邊際效應已發生明顯下降的變化。今後貨幣政策的稍有不慎，中國經濟走勢將會發生意想不到的變化。
新京報：防止這種意想不到的變化，調控措施應該如何把握？
夏斌：當前的經濟形勢，焦點與擔心不能僅限於增速下滑後的就業問題。因為如果政策不當或增速過度下滑本身，就會引起除失業問題之外的一系列企業破產、不良貸款突升等危機現象的突然爆發，這是更可怕的。
當今討論增長問題，不要為經濟增速增加或減少0.5個百分點困住自己。而是要有"底線思維"，就是要有"預期思維"，要有"危機思維"，即既要加快改革，通過改革盡可能地去挖掘一切合理增長的需求潛力，又要準備好危機爆發或逐步刺破泡沫時的對策。因為目前的經濟局勢及增速已不簡單取決於出口、投資、消費等變量，在預期很脆弱的時期，完全可能由於金融政策的稍有不當而引起形勢的急轉。即偶然的、個別的事件都會馬上改變人們的預期，會即刻引起資金鏈中斷的連鎖反應。
新京報：最近國務院總理李克強提出的中國經濟上限和下限目標，"下限"穩增長、保就業，"上限"防通貨膨脹，這與你的底線思維一致，具體應該如何做？
夏斌：防范市場預期的突然轉向，應是下一步經濟工作的首要考慮。政府應通過各種措施，向市場明確地表明，在總體政策把握上，會想方設法采取包括運用巨額外匯儲備、巨額國有資產和"國退民進"等措施，穩住經濟局勢。同時，會堅定不移地加快改革，挖掘中國仍存在的相對較高的潛在增長因素，以時間換空間，確保中國經濟持續健康發展。
首先，不讓整體泡沫破滅。其次，確保在整體泡沫不破的同時，大力整頓經濟，真心實意地加快改革步伐，培育新的增長因素，以引導人們形成合理的預期。即通過整頓與改革，在逐步消除泡沫、消化多年累積的包袱中，在大國經濟體中繼續保持相對較高的增長率。
房價需穩住
新京報：近期經濟改革方面出臺多項措施政策，在你看來，金融政策方面有哪些是值得關註的？
夏斌：金融政策首先在確保不引起整個金融系統發生恐慌的前提下，強調市場紀律，統籌安排好信貸與理財兩個市場的規模，逐漸穩住貨幣的增速。
其次，針對經濟中不斷提高的高杠桿、高負債狀況，減輕危機因素的基本態度應是在穩住甚至下降利率以降低全社會的債務成本。但考慮到目前地方政府、國企軟預算的關鍵是不計較資金價格的現狀，為瞭在減輕社會總負債成本過程中不導致資金配置的不當，應大膽運用包括暫時行政手段在內的各種措施，加強信貸、理財資金的各種結構性配置。
第三，面對美國經濟復蘇形勢的趨好背景，近期要特別把握好匯率和資本賬戶管理的改革力度。市場化是該兩項改革的方向，但在未來若幹月內外部美元經濟看好、中國內部泡沫隱患未基本消除、正處破滅邊緣之機，短期內，應取震蕩中基本穩定的匯率政策、更為謹慎的資本賬戶開放態度。
第四，應準備好個別金融機構市場退出而不影響金融大局穩定的預案。
此外，資產證券化方向應鼓勵，但要防止渾水摸魚。對已確定的貸款損失，應按規定抓緊核銷，嚴格把關，不允許將壞賬搞資產證券化。對已形成實際損失的資產搞資產證券化，名為分散風險，實際上隻能是擾亂金融秩序。
新京報：房地產業一直是宏觀調控的一大難題，現階段應"放"還是應"壓"？
夏斌：房地產政策還是要堅持堅決打擊投資炒房、確保低收入群體的住房保障，中國樓市以消費品為主導的發展道路，應是中國房地產市場建立長效制度的堅定不移的方向。但是，在中國經濟泡沫破滅即在邊緣的時機，當前穩住房價、不讓其出現暴跌，是一種無奈的、也是房市調控中必須堅持的首要方針。在穩定房市的同時，不失時機，抓緊對第一套購房等剛性需求，在首付比例、利率上的大幅優惠支持；加快對低收入群體租房保障的各種形式補貼制度的落實；加快相關供地指標的及時供給；加快住房信息的全國聯網。同時，不排除看準時機，逐步推出加大持房成本和賣房交易成本的政策，立足於長期，從根本上遏制過度投機炒房的行為。
新聞來源http://cs.house.sina.com.cn/news/2013-07-24/09233374868.shtml
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